Субординированные долговые инструменты в Англии
В 2008 году, на волне «ипотечного кризиса», лопнул американский банк Lehman Brothers, один из старейших и крупнейших банков мира. Отголоски этого громкого банкротства до сих пор отдаются эхом в разных юрисдикциях.
В 2020 году Высокий Суд Англии и Уэльса рассматривал спор1, связанный с несостоятельностью двух британских компаний, аффилированных с покойным американским банком. Как это ни покажется странным российскому наблюдателю, все требования внешних кредиторов оказались полностью удовлетворены. Оставалось разобраться лишь с рядом субординированных задолженностей, которые компании имели перед своими аффилированными кредиторами.
Общая сумма спорных обязательств составляла ни много, ни мало, 10 млрд долларов!
Возник вопрос, а как эти субординированные по отношению к внешним кредиторам задолженности соотносятся между собой? Должны ли субординированные требования в банкротстве удовлетворяться на равных между собой или в какой-то очередности?
Поскольку аффилированные кредиторы тоже были несостоятельны, этот вопрос был крайне интересен для их собственных кредиторов…
***
В России и некоторых других странах банкротное право при определенных условиях предписывает субординацию требований аффилированных лиц банкрота, в том числе требований по договорам займа. Это значит, что при банкротстве такие требования понижаются в очередности, то есть удовлетворяются лишь после всех остальных (а на практике обычно вообще не удовлетворяются).
В Великобритании подобной принудительной субординации в банкротном праве не существует. Вообще английский правопорядок крайне негативно относится к пересмотру последствий надлежащим образом заключенных договоров. Раз есть договор, то кредитор должен получить по нему деньги — если не полностью, то наравне с другими кредиторами. Аффилированный кредитор или неаффилированный — неважно, ведь даже материнская и дочерняя компании — это два разных юридических лица.
Однако в силу все той же святости договора ничто не мешает заемщику и заимодавцу договориться о добровольной субординации. То есть заимодавец может изначально согласиться на то, чтобы в случае банкротства заемщика данное требование удовлетворялось лишь после других.
Такой долг называется субординированным (subordinated debt). Он может происходить из «обычного» договора займа, а может оформляться в виде облигаций (bonds) или «долговых нот» (loan notes). (Перевод «вексель» здесь не очень хорош, поскольку вексель как раз подразумевает безусловное обязательство оплатить.)
Конкретные детали субординации устанавливаются договором займа или другим долговым инструментом (проспектом эмиссии облигаций, условиями «ноты» и т. п.).
***
Казалось бы, зачем это надо заимодавцу?
Прежде всего, такие займы часто предоставляются аффилированными лицами заемщика (обычно заемщиком является коммерческая компания, а заимодавцем может быть, например, ее материнская организация). Цель — предоставить компании дополнительные денежные ресурсы, не подорвав ее кредитоспособности.
Ведь зная, что «внутренний» заем изначально понижен в ранге, внешние кредиторы будут чувствовать себя увереннее и скорее согласятся предоставить кредит компании. Более того, субординирование всех последующих займов может быть условием предоставления крупного банковского кредита.
Таким образом, и в Англии займы от аффилированных кредиторов могут субординироваться, но не на принудительной, а на добровольной основе!
Субординированные займы могут предоставляться и внешними кредиторами. В этом случае смысл сделки для кредитора в том, чтобы получить повышенные проценты по более рискованному займу.
Субординированные займы похожи на вклады в капитал компании тем, что в случае банкротства деньги по ним выплачиваются только после удовлетворения требований прочих кредиторов. Можно сказать, субординированные долговые инструменты занимают промежуточное положение на шкале между «обычными» займами и вкладами в капитал.
А учитывая, что субординированные облигации могут выпускаться без срока погашения («вечные облигации»), они становятся экономически почти неотличимы от привилегированных (неголосующих) акций. Нередко субординированные облигации являются «конвертируемыми», то есть допускается их обмен на привилегированные акции.
В связи с этим субординированные займы для некоторых регуляторных целей могут учитываться не как обязательства, а как часть капитала. Так, банковский стандарт «Базель III» допускает включение субординированного долга в капитал «второго уровня», а если у этого долга нет срока погашения, то и в капитал «первого уровня». Не будем вдаваться в значение этих терминов, но для банка это очень хорошо. Так что целью выпуска банком субординированных облигаций вместо обычных может быть желание удовлетворить регуляторным требованиям.
***
В России субординированные инструменты определены банковским законодательством (ст. 25.1 Закона о банках) в 2014 году. Надо понимать, в качестве реакции на «Базель III» (2011 г.). За пределами банковской сферы субординированные инструменты законом не определены и, насколько я понимаю, в коммерческой практике не применяются. Аффилированных кредиторов и без того субординируют, а внешних отпугивает правовая неопределенность.
Напротив, в США и Англии понятие субординированного долга было выработано коммерческой и юридической практикой и нашло широкое применение еще с 1930-х годов2. Впоследствии регулятору оставалось лишь сформулировать условия, при которых те или иные субординированные инструменты принимаются в расчет при определении капитала банка и для прочих регуляторных нужд.
Поскольку никакого «закона о субординированных займах» в Англии нет, судебные споры по поводу субординированных инструментов обычно вращаются вокруг толкования тех или иных условий договора сторон.
Правда, после принятия Закона о несостоятельности в 1986 году (Insolvency Acy 1986) некоторое время считался спорным вопрос о том, может ли договорная субординация преодолеть норму закона о том, что требования одной очереди удовлетворяются на равных основаниях (pari passu). Но вскоре этот вопрос был благополучно разрешен судами в пользу свободы договора, то есть договорная субординация была признана допустимой.
***
Но вернемся к английскому спору в связи с несостоятельностью британских дочек Lehman Brothers. Собственно, это был не совсем даже спор. Администраторы несостоятельных компаний не были уверены, как правильно распределить активы компаний, и попросили указаний суда (в Англии так принято). Вопрос было непростой: решение судьи Смита (Mr Justice Marcus Smith) занимает 150 страниц!
Для нас наиболее интересный фрагмент этого решения — теоретическая часть, посвященная субординированным долговым инструментам по английскому праву. По сути, это очень толково написанная правоведческая статья объемом в 22 страницы. Перескажу здесь основные тезисы судьи Смита.
Субординация требований относится к порядку их удовлетворения. Очевидно, очередность требований имеет значение, только когда активы компании недостаточны для удовлетворения всех требований, то есть при несостоятельности компании.
Очередность требований, предписываемую законом — точнее, нормами права — судья именует «законной субординацией» (legal subordination). Прежде всего имеется в виду очередность, установленная законодательством о банкротстве.
Как и у нас, британский закон предписывает определенную очередность требований в банкротстве, начиная от кредиторов по обеспеченным требованиям и кончая акционерами. Эту очередность автор, следуя примеру лорда-судьи Ньюбергера, поэтически именует «водопадом» (waterfall).
Однако стороны имеют некоторые возможности для того, чтобы изменить эту очередность!
Прежде всего, это «структурная субординация» (structural subordination).
Этот термин означает следующее. Если, например, группа состоит из холдинговой и операционной компании, то по чисто техническим причинам заем, предоставленный операционной компании, обычно является более надежным, чем заем, предоставленный холдинговой компании.
Если вся группа банкротится, то кредитор операционной компании будет удовлетворяться из ее активов. Кредитор же холдинговой компании получит лишь акции операционной компании, активы которой, вероятно, разберут ее собственные кредиторы.
В этом смысле можно сказать, что требования кредитора холдинговой компании «субординированы» по отношению к требованиям кредитора операционной компании.
Но наиболее для нас интересен вариант, который судья именует «консенсуальной субординацией» (consensual subordination). Она возникает из волеизъявлений сторон.
Судья выделяет три метода достижения консенсуальной субординации.
1. Субординация через траст (или договорный вариант со сходным эффектом).
2. Субординация через долг под условием.
3. Простая договорная субординация.
Рассмотрим эти методы в некоторых деталях.
***
Субординация через траст (Trust subordination)
Кредитор, чьи интересы подлежат субординации («младший» кредитор), соглашается на то, что все полученное по своему требованию в случае несостоятельности должника кредитор будет держать в трасте для «старшего» кредитора (или старших кредиторов).
Соответственно, очередность в банкротстве должника остается без изменений, и все выплаты происходят в обычном порядке. Однако младший кредитор все полученное будет отдавать старшему кредитору.
Очень важно, что в случае банкротства самого младшего кредитора находящиеся у него в трасте средства не входят в его конкурсную массу и по-прежнему подлежат передаче старшему кредитору в полном объеме!
В принципе можно обойтись и без траста. Младший кредитор может просто согласиться передавать средства старшему (то есть взять на себя такое договорное обязательство). Но вот как раз тогда в случае банкротства младшего кредитора старшему придется встать в общую очередь, что его вряд ли порадует.
Субординация через долг под условием (Contingent debt subordination)
Обязательство должника по выплате долга может быть поставлено под условие. Простейший вариант — долг прекращается, если должник впал в банкротство. Это тоже своего рода субординация требования.
Здесь важно точно определить условие. Можно связать прекращение долга с началом банкротной процедуры, а можно — с наступлением неплатежеспособности (которую тоже можно определить по-разному).
Возможны и более сложные варианты. Например, можно написать, что данный кредитор не имеет права на выплаты, пока не погашен старший долг.
В данном случае очередность требований, предписанная законом о несостоятельности, тоже не изменяется. Варьируются лишь сами требования.
Разумеется, младший кредитор может предъявить свое требование в банкротстве (конечно, если с банкротством оно не прекратилось). Ликвидатор или администратор (аналог нашего арбитражного управляющего) будет оценивать стоимость требований и удовлетворять их в соответствии с их условиями, но в пределах возможного.
Не вполне решен вопрос, нужно ли удовлетворять такие требования сразу после других необеспеченных требований или же ввиду своей условности они перемещаются в очередности («водопаде») на одну ступеньку ниже и подлежат удовлетворению после законных процентов (statutory interest), но до долгов, от которых банкротство не освобождает (non-provable liabilities).
Простая договорная субординация (Simple contractual subordination)
Наиболее прямолинейный, но реже всего используемый, метод — простая договорная субординация.
В этом случае младший кредитор в долговом инструменте (договор займа и т. п.) просто изъявляет свое согласие на то, что его требование будет субординировано по отношению к другим. Траст при этом не возникает.
Никаких «магических формулировок» для создания договорной субординации нет, нужно только все понятно написать. Могут использоваться такие термины, как “subordinated to”, “postponed to”, “ranking after”. Можно написать, что старший долг должен быть выплачен прежде любых выплат по младшему долгу. Или можно написать, что младший кредитор обязуется не предъявлять своих требований, пока старшему не заплатили сполна.
Непопулярность этого варианта отчасти связан с тем, что изначально (после вступления в силу законодательства о банкротстве в 1986 году) были сомнения в его юридической эффективности. Ведь закон требовал распределения между кредиторам одной очереди на равных (pari passu).
Но в 1993 году судья Высокого Суда (Vinelott J) пришел к выводу, что простая договорная субординация работает3! (Стороны в том деле не использовали субординацию через траст, потому что долговой инструмент был подчинен швейцарскому праву, а в Швейцарии нет трастов.) В 2006 году этот вывод был подтвержден в другом деле Апелляционным Судом4.
В отличие от других методов консенсуальной субординации, этот метод явным образом меняет очередность, предписанную законом о несостоятельности. Естественно, очередность требования может быть только понижена, но не повышена.
По сути, кредитор отказывается (waive) от своего права на получение оплаты в обычной очередности и соглашается получить ее после других кредиторов той же категории или даже после кредиторов других категорий. По английским понятиям, никаких препятствий для такого отказа от права нет.
Судья пришел к выводу, что в случае простой договорной субординации младший кредитор не может предъявить свое требование до тех пор, пока не удовлетворены требования старшего кредитора (или старших кредиторов). Это не относит требование младшего кредитора к не подлежащим погашению в банкротстве, но принуждает младшего кредитора предъявить требование лишь после окончания распределения старшим кредиторам (по британскому закону это возможно). В таком случае уже состоявшее распределение по закону пересмотру не подлежит.
Судья также пришел к выводу, что кредитор может добровольно понизить свой ранг не только в рамках свой очереди, но и ниже других очередей кредиторов (но не акционеров!). Так, если кредитор согласился (написал в договоре), что ему заплатят после «всех остальных» кредиторов, то он попадет в очередь после законных процентов и даже после обязательств, от которых банкротство не освобождает! (По этому поводу было решение Верховного Суда Соединенного Королевства в 2017 году5, причем тоже в связи с тем же банкротством Lehman Brothers.)
***
Перейдем от правоведческих изысканий судьи Смита к конкретному рассмотренному им делу. Как и в большинстве таких дел, спор свелся в основном к толкованию условий конкретных долговых инструментов. Ведь «закона о субординированных инструментах» в Англии нет, все определяется договором сторон!
Правда, документы были основаны на утвержденных британским регулятором формах. Следовать указаниям регулятора нужно было для выполнения британского законодательства о банковской деятельности (в части отнесения субординированных обязательств к капиталу). Но помимо необходимых для регуляторных целей стандартных формулировок, в документах были разделы, написанные сторонами в «вольном стиле». Именно они стали основной темой для обсуждения в суде.
Следует отметить, что, несмотря на колоссальные суммы обязательств и, несомненно, очень дорогих юристов, писавших документы, рассмотренные судьей договорные формулировки оказались полны неточностей, двусмысленностей и взаимных противоречий. Каждая из возможных альтернативных интерпретаций имела довольно убедительные основания.
Из текста документов было даже не очень понятно, идет ли речь о «субординации через долг под условием» или «простой договорной субординации». (Судья в итоге решил, что имеет место комбинация того и другого.)
Судья мужественно преодолел все эти преграды и истолковал формулировки так, как ему показалось наиболее правильным. Как и положено в Англии, судья толковал договоры на «объективной» основе, то есть так, как интерпретировало бы данный текст разумное лицо, а не на «субъективной». Иначе говоря, судья не пытался «проникнуть в тайные мысли» составителей документов!
Я не буду пересказывать все 150 страниц решения, а остановлюсь лишь на некоторых ключевых моментах.
У каждой из двух несостоятельных компаний было по два вида субординированных обязательств: субординированные займы и субординированные «ноты».
Lehman Brothers Holdings PLC (“PLC”)
Что касается первых двух видов обязательств (PLC Sub-Debt, PLC Sub-Notes), изучив тексты документов, судья сделал примечательное открытие. Первый вид обязательств был субординирован по отношению к прочим, то есть в том числе по отношению ко второму виду. Однако второй вид обязательств также был субординирован по отношению к прочим, то есть в том числе по отношению к первому.
Получается замкнутый круг или, если угодно, тупик. Первое обязательство нельзя погасить, пока не погашено второе, и наоборот!
Судья разрывает этот порочный круг, объявляя, что договорные условия о субординации в этих двух видах обязательств взаимно не действуют по отношению к другому виду. А потому считаем, что обязательства имеют равный ранг (pari passu).
Попутно пришлось решить вопрос о размере одного из видов требований. Дело в том, что второй долговой инструмент (PLC Sub-Notes) был со сроком погашения в будущем. В таких случаях требования полагается дисконтировать. Часто в долговых инструментах устанавливается, что долг мгновенно «созревает» в случае банкротства. Но в данном случае такого положения в документе не было (юристы забыли?). Соответственно, долг был дисконтирован до 27% от номинала.
Что касается последних двух видов обязательств (LBHI2 Sub-Debt, LBHI2 Sub-Note), ситуация была иная. Во второй из этих инструментов в какой-то момент до банкротства по какой-то причине были внесены изменения.
В первом из инструментов было написано, что он субординирован по отношению ко всем прочим обязательствам (с некоторыми исключениями, не имеющими отношения к данному делу). Во втором из инструментов изначально было написано, что он субординируется по отношению к обязательствам перед «старшими кредиторами», а старшие кредиторы включают и других субординированных кредиторов, если только они не согласились, что их ранг будет равен или ниже ранга данного требования. Но ведь кредиторы по первому обязательству как раз с этим и согласились! Вывод судьи — изначально второй инструмент был «старше» первого.
Однако потом во второй документ были внесены изменения. Появились совсем другие формулировки (другие юристы использовали другой образец?). В частности, там появилась фраза, что в случае банкротства держателю «ноты» полагаются такие же выплаты, как если бы он был держателем привилегированной акции.
Но если так, то ранг «ноты» ниже, чем ранг других субординированных требований. Вывод судьи — после поправок первый инструмент стал «старше» второго. Получается, держатели и так уже субординированного долга еще раз добровольно понизили свой ранг!
Администраторы несостоятельной компании, которые предпочитали распределение pari passu, пытались доказать, что ничего подобного не имелось в виду. Судя по всему, составители нового документа просто пытались своими словами пересказать идею субординированности требования!
Судья согласился, что такое дополнительное понижение ранга выглядит странно. Однако, по словам судьи, текст документа в этом отношении совершенно недвусмысленен.
Администраторы предположили, что при составлении документа просто произошла ошибка, и предложили суду ее исправить (rectification). Однако судья пришел к выводу, что на самом деле авторы документа не задумывались о последствиях использованных ими формулировок. А это вовсе не то же самое, что, например, случайная опечатка в документе. Никаких основания для «исправления» договора такая непредусмотрительность составителей, в отличие от чисто технической ошибки, не дает! Во всяком случае, в Англии.
В итоге судья расставил по очередности субординированные требования, попутно снабдив всех желающих небольшим, но очень познавательным теоретическим трактатом по субординации требований в английском праве.
***
Субординированные долговые инструменты (займы, облигации, «ноты») сегодня стали важным механизмом финансирования коммерческих проектов.
Зачастую они используются в комбинации с другими механизмами, такими как «секьюритизация». Так, например, банк может передать свой пакет ипотечных кредитов специально созданной кампании (Special Purpose Vehicle — SPV), а та может выпустить несколько траншей облигаций, обеспеченных этим пакетом, причем каждый из последующих траншей будет субординирован по отношению к предыдущим и, соответственно, давать держателям большую доходность. (Важно только не перестараться с раздачей таких ипотечных кредитов, а то будет как с Lehman Brothers.)
Субординированные долговые инструменты по английскому праву могут быть интересны не только англичанам.
Участники международной коммерции очень любят подчинять свои договоры английскому праву, а споры передавать на рассмотрение английских судов. Одна из причин — высокая степень правовой определенности английского договорного права. Английские судьи признают именно те обязательства, которые записаны в договоре, не пытаясь что-то в нем «поправить» в пользу одной из сторон (в отличие от судей некоторых континентальных юрисдикций, которые легко правят договоры со ссылкой на «добросовестность» и т. п.).
Это относится и к субординированным долговым инструментам. Очень часто участники международной коммерции, находящиеся в разных странах мира, подчиняют их английскому праву.
При этом очень важно не упускать из виду следующее. Даже если договор субординированного займа подчинен английскому праву, он может взаимодействовать и с другими правовыми системами. И это обязательно надо учитывать при его составлении!
Вспомним, что субординация, по сути, вступает в силу лишь при банкротстве должника. И если должник — не британская компания, а, скажем, российская, то договор субординированного займа будет взаимодействовать не с британским, а с российским законом о банкротстве. Как он взаимодействует с британским законом, более или менее известно из решений британских судов. А как он будет взаимодействовать с российским? Ведь решение об очередности платежей будет принимать российский арбитражный судья в банкротном процессе!
Признает ли вообще российский суд возможность договорной субординации за рамками специального банковского законодательства? Если признает, допустит ли он понижение ранга кредитора лишь в рамках одной очереди или разрешит перемещение кредитора по лестнице очередности?
Далее, если, допустим, российская компания является младшим кредитором при субординации через траст, признает ли российский судья существование такого траста? Ведь российскому праву понятие траста неизвестно! Вопрос очень важен, поскольку в случае банкротства этого кредитора находящиеся в трасте средства не подлежат включению в его конкурсную массу.
Да и вообще, сможет ли кто-то из российских судей разобраться в хитросплетениях договора субординированного займа под английским правом столь же качественно, как это сделал английский судья в рассмотренном нами деле? Найдет ли российский судья время написать подобный труд на 150 страниц?
Вопросов здесь больше чем ответов, и не только применительно к российскому праву, но и к праву других стран. Составителям субординированных долговых инструментов стоит тщательно продумывать формулировки и оценивать последствия их взаимодействия с правовыми системами тех стран, где находятся участники договоров…
***
См. также:
Судакт
https://www.pwc.co.uk/business-recovery/administrations/assets/lehman-judgment-2020-07-03.pdf
Статьи
Landmark Lehman subordinated debt ruling
Judgment handed down in latest Lehman directions application
***
***
